Инновационная пирамида

Этот рост интересен не только по масштабам и длительности, но и потому, что это первый в современной истории пример успешного действия новой экономики, основанной на расширенном воспроизводстве инновационной стоимости. По этой причине он заслуживает пристального внимания.

Первое, что бросается в глаза, это огромный инновационный потенциал американской экономики. В предыдущих параграфах речь уже шла о наиболее масштабном по мировым меркам применении передовых информационных технологий, о венчурных фондах и других нововведениях, образующих в совокупности высокий конкурентный потенциал экономики США. Американцы добились огромных успехов в развитии ресурсосберегающих, организационных и информационно- компьютерных технологий. В 1997 г. из 20 самых быстрых суперкомпьютеров в мире 16 принадлежали США. «Сейчас движок американской экономики — предпринимательство среди молодых, агрессивных, работающих в сфере высоких технологий и услуг, а не в производстве. А если и в производстве, то идей» (Байер, 1999, с. 13). Результатом стало превращение США в самый привлекательный в мире центр по производству добавленной стоимости.

Вторая важная особенность — изменение способов функционирования финансовой системы, которая стала опираться на рынки капитала, а не на банки и другие финансовые посредники. Раньше коммерческие банки консолидировали разрозненные средства миллионов сберегателей в собственные пассивы и кредитовали затем владельцев производительного капитала. Они брали на себя весь риск предоставления кредитов, компенсируя его незначительными выплатами владельцам исходных сбережений.

Но постепенно миллионы вкладчиков банков стали непосредственно выходить на компании, размещающих свои акции на фондовых рынках. Это приносило им больший доход, но одновременно увеличивало рискованность их вложений. Результатом стало более быстрое развитие фондового рынка по сравнению с достаточно быстрым экономическим ростом. В США с 1977 г. по 1987 г. промышленное производство выросло на 50 %, а рыночная стоимость акций, котирующихся на всех американских биржах, выросла в 5 раз (Иноземцев, 1998, с. 498). С тех пор разрыв только вырос.

В 1991-92 гг. индекс Доу-Джонса (далее 0.1), измеряющий средний показатель стоимости курсов акций Нью-Йоркской фондовой биржи, колебался у отметки 3 ООО. После 1993 г. индекс 1)1 быстро пошел вверх. В 1996 г. он впервые превысил значение 6 ООО, в 1998 г. одолел значение в 10 000, а затем, 13 мая 1999 г., достиг уровня в 11 107 пунктов. По капитализации фондовый рынок США превышает фондовые рынки Японии, Германии и Великобритании вместе взятые. Кроме того, рынок корпоративных облигаций США, являющийся альтернативным источником финансирования корпораций, составляет две трети мирового объема такого рынка.

С конца 1999 г. рост этого индекса затормозился. Если 23 декабря

1999              г. Ш поставил новый рекорд, поднявшись до 11405,76 пункта, то 25 февраля 2000 г. индекс опустился ниже 10 000 (упал на 230,51 пункта, или 2,3 %, составив 9 862,12). Зато начал брать рекордные высоты индекс КА8ВА(5, суммирующий курсы акций самых высокотехнологичных американских корпораций. 11 октября 1999 г. индекс МА8ВА(5 достиг рекордного для 1999 г. уровня в 2 915,95 пункта. Всего за 1999 г. Ш вырос на 24%, Бamp;Р500 на 19%, 1МА8ВА(5 на 81 %. В 2000 г. средние темпы роста 0.1 и особенно МАББАС? существенно замедлились.

Одна из причин ускоренного роста МАБВА(5 в конце 90-х гг. — рост расходов американских компаний на собственное развитие. В третьем кв. 1999 г. их расходы на программное обеспечение и распшрение производства выросли на 15,7%. В результате цены акций высокотехнологичных компаний выросли на треть. Другая причина — рост удельного веса сетевого бизнеса. Инвесторы, заработав большие прибыли на росте акций компаний реальной экономики, стали скупать наиболее быстро растущие акции Ы-гесЬ и интернет-компаний. Последние постоянно поглощают друг друга, пытаясь захватить как можно больше сетевых рынков. Тратя все средства на инвестиции, они несут убытки, для покрытия которых занимают средства на финансовых рынках. Чем выше у компании уровень убытков, тем больше она вложила средств и тем лучше, возможно, ее перспективы, за которые инвесторы готовы платить большие деньги на бирже.

Аналогично ведут себя многочисленные «розничные» инвесторы. Первоначально они вкладывали деньги в небольшое число хорошо известных компаний, обычно в «голубые фишки», но постепенно открыли для себя новую и более прибыльную сферу вложений. Рынок NASDAQ дал им возможность вкладывать относительно небольшие (от 100 долл.) средства в многочисленные фирмы на раннем этапе их роста, а электронные системы открыли для них доступ к релевантной информации и аналитике. Это увеличивало и доходность, и риск. Индекс МАББАр поднимается в среднем все выше и выше, но его периодические падения тем сильнее, чем больше достигнутое значение индекса.

Подвижность фондовых индексов облегчается спекулятивным характером роста курса американских акций: акции покупаются не для того, чтобы получать по ним дивиденды, а с целью перепродажи по более высокому курсу. При этом действует правило «большего дурака»: «если есть уверенность, что найдется дурак, готовый выкупить ваш пай завтра дороже, чем вы платите сегодня, то вы будете покупать, как бы глупо это ни было уже сегодня». Однако, если в тот или иной момент времени покупки прекратятся, то правило «большего дурака» начнет действовать в обратном направлении

Третья важная особенность — огромный чистый приток капитала в США, привлекаемый к центру добавленной стоимости. В 1997 г. чистый приток капитала в США составил 263,6 млрд долл., а дефицит сальдо счета текущих операций — только 166,4 млрд долл. (Эксперт, № 22, 1998). Это позволяет американскому правительству поддерживать относительно низкие процентные ставки при сильном (дорогом) долларе, иметь высокие темпы инвестиций за счет зарубежных вложений.

Четвертая важная особенность — низкая норма внутренних накоплений. Это обратная сторона высокого уровня потребления, стимули- Ц рующего, наряду с ростом объема инвестиций, экономический рост. I Сильный доллар означает дешевый массовый импорт|(’1, повышающий ^благосостояние американцев при любом данном уровне номинальной \ заработной платы. Этому способствует также рост фондовых индексов, ] поскольку большинство американцев являются держателями акиий. В 1998 г. уже половина американских семей владели акциями и получали по ним 10- 20 % годового дохода, тогда как в 1989 г. акциями владело только 32 % американцев. В 1999 г. 56 % финансовых активов американских семей были вложены в акции, тогда как в 1989 г. этот показатель составлял только 28 %.

Устойчивый рост фондовых котировок позволяет многим американцам увеличивать свои расходы в ущерб сбережениям. В 1995-97 гг. стоимость акций, находящихся в собственности американцев, возросла

до 5 трлн долл., тогда как норма личных сбережений упала с 6,2 до 3,8 % (Эксперт, 1998, № 22, с. 19). Бум на фондовом рынке вызвал «эффект богатства», ведущий к росту потребления. Владельцы дорожающих акций увеличивают расходы. Свой вклад в рост внутреннего потребления вносит и дешевый импорт. В результате рост благосостояния значительно опережает рост номинальной заработной платы, позволяя последней расти крайне медленным темпом.

Пятая важная особенность — рост измеряющей риск волатильности (изменчивости) фондового рынка, которая увеличивается вместе с его размерами. Типичной становится значительная величина колебаний курсов акций, особенно высокотехнологичных компаний. Их акции обладают способностью к быстрому росту и столь же большим потенциалом спада, в полном соответствии с классическим тезисом «большей доходности соответствует больший риск». Например, 10 марта 2000 г. индекс NASDAQ установил очередной рекордный максимум, достигнув значения 5 048,62, а 23 марта упал до минимального значения 3 100. Новый рекорд падения был установлен 14 апреля. Затем индекс МА8ВА(5 пошел вверх, но 22 мая 2000 г, был установлен новый абсолютный минимум. Спустя неделю, напротив, был установлен новый рекорд роста. За один день индекс вырос почти на 8 %, достигнув отметки 3 459,48. 20 июня 2000 г. КА80А(^ закрылся на отметке 4 013,36, достигнув уровня конца 1999 г. Большие колебания индекса неизбежны и в дальнейшем, поскольку они отражают огромную изменчивость лежащей в основе акций высокотехнологичных компаний инновационной стоимости (см. п. 5.1).

Шестая важная особенность - изменение сложившегося в середине века взаимоотношения между ценами и занятостью. Имея самую низкую безработицу за последние 30 лет (4,2 %), США добились одновременно рекордно низкого темпа роста номинальной заработной платы. Спрос на рабочую силу растет быстрее издержек на ее оплату.

Медленный рост номинальной заработной платы означает медленный рост инфляции издержек. Возможная инфляция спроса блокируется ростом предложения товаров и услуг дешевым импортом. В результате темп инфляции замедляется даже при малой безработице. Это совершенно не похоже на закономерности деловых циклов, в которых при снижении безработицы до 5,5 % начинается быстрый рост заработной платы, провоцирующий инфляцию. Циклический рост порождает инфляцию, но американский рост 90-х годов подавляет ее.

Все эти особенности американской экономики связаны между собой положительной обратной связью и потому усиливают действие друг друга. Лежащее в основе экономического роста увеличение добавленной стоимости привлекает зарубежные капиталы, позволяя финансировать большие объемы инвестиций при малой норме внутренних сбережений.

Малая норма внутренних сбережений позволяет поддерживать высокий внутренний спрос, стимулирующий экономический рост и повышающий уровень жизни.

Финансовую основу этой пирамиды образует непрерывно растущий фондовый рынок и приток зарубежного капитала. Взаимодействие между ними организовано по принципу венчурного фонда. Об этом впервые в явной форме сказал, насколько нам известно, С. Кугушев. «У меня есть ощущение..., что американцам впервые в истории удалось сделать систему безлимитного финансирования научно-технического прогресса. Американская экономика работает по принципу гигантского венчурного фонда. Конечно, компании типа amazon.com не стоят тех миллиардов, в которые оцениваются их акции. Может быть, даже эти деньги не удастся отбить, если перспективы Интернета окажутся менее радужными. Но amazon.com выполнила роль наживки. Акции многих первопроходцев наверняка пойдут вниз, но сам рынок информационных технологий не рухнет. Может быть, в итоге Интернет в сегодняшнем его виде и окажется “пустышкой”, зато какое-нибудь другое его направление окупит все затраты, в том числе и на Интернет, механизм-то уже запущен» (Кугушев, 2000, с. 78). То, что происходит сегодня с КА80А(2, «можно назвать демократизацией венчурного капитала» (Байер, 2000).

Достоинством пирамидального экономического роста (роста на основе инновационной пирамиды, поставленной острием вниз) является неограниченный рост возможностей, ее недостатком является неустойчивость, которую постоянно приходится устранять искусственно. Ключевое значение для устойчивого функционирования инновационной пирамиды в США имеют сильный (дорогой) доллар, интенсивные инновационные потоки и огромный приток капитала в страну (не только финансового, но и человеческого капитала). Сильный доллар угнетает экспорт и ведет к огромному отрицательному сальдо торгового баланса. Однако большой приток капитала извне не только уравновешивает отрицательное торговое сальдо, но и создает дополнительные возможности для непрерывного обновления потенциального выпуска.

Рост на основе привлечения зарубежного капитала (человеческого в том числе) высоким уровнем добавленной стоимости и сильной национальной валютой оказался гораздо более успешным, чем рост на основе экспорта товаров и услуг, поддерживаемого дешевыми национальными деньгами. Однако большая успешность покупается меньшей устойчивостью. Если произойдет заметное ослабление позиций доллара и инновационного потока, уменьшающего производство добавленной стоимости, то весь процесс развернется в обратном направлении.

Некоторые авторы усматривают далеко идущую аналогию между нынешней конъюнктурой в США и предкризисной ситуацией в этой стране летом 1929 г. (см. табл.).

На этом основании регулярно публикуются прогнозы о скором крахе американской экономики ц). Пока, однако, американская экономика только увеличивает темпы роста. В третьем квартале 1999 г. ВВП США вырос на 5,7 %, в четвертом квартале — на 6,9 %. Тенденция роста продолжалась и в 2000 г. Во втором квартале рост ВВП США составил 5,6 % и только в третьем квартале, после значительного увеличения учетной ставки, ВВП увеличился «всего» на 2,7 %. ¦

Сходные темпы роста американская экономика демонстрировала и в предкризисном 1928 г. Однако нельзя воспринимать события 1929-32 гг. просто как грандиозный экономический кризис. На самом деле это одновременно был период начала перехода сначала американской, а затем и других развитых экономик к новому, более эффективному способу своего функционирования, опрокинувшему все сделанные к тому времени социальные и экономические прогнозы.

Нынешние события в США действительно напоминают 1928 год, причем не только возможностью краха, но и очередным изменением способа функционирования рынка. Конечно, неверно не видеть угрозы кончины «американского чуда». Главной угрозой процветанию в США является, по мнению А. Гринспена (выступление в конгрессе США в феврале 2000 г.), возможность инфляции, усиленная перегретостъю американского фондового рынка. Рост мирового валового продукта в 2000 г. увеличит внутренний спрос во многих странах, что может сократить импорт в США по дешевым ценам и усилить инфляционное давление.

Более осторожен в своих оценках лауреат Нобелевской премии по экономике Ф. Модильяни. По его мнению, экономика не сможет удержать те темпы, которые ей предлагают финансовые рынки, но трудно предсказать, до какого предела сможет раздуваться фондовый «пузырь». Сам он продал свои акции в 1999 г. и не раскаивается.

Ситуация, по мнению Гринспена, такова. Благодаря росту производительности труда, инвесторы прогнозируют увеличение темпов роста прибылей корпораций. Поэтому стоимость акций растет. В результате американцы (большинство населения США хранит свои сбережения в ценных бумагах) чувствуют себя богаче и начинают тратить деньги уже сейчас, пока корпорации еще не произвели больше товаров. Нарастающий дисбаланс спроса и предложения (частично он ослабляется ростом импорта) может привести к инфляции. Поэтому надо уменьшить темпы роста фондовых индексов, годовой темп прироста фондового рынка не должен превышать темпа роста личных доходов. Для этого, в свою очередь, надо повышать процентные ставки. Осторожный (не провоцирующий экономический спад) рост процентных ставок может привести к тому, что в 2000 г. Ш сможет повыситься всего на 5-7 % по сравнению с ростом на 20-25 % в предыдущие годы.

С этим связано изменение денежной политики Федеральной резервной системы США. В 1998 г. она, опасаясь кризиса ликвидности в американской банковской системе и возможности рецессии, объявила о понижении процентной ставки сначала с 5,25% до 5%, а затем и до 4,75 %. Затем, опасаясь чрезмерного роста фондовых индексов, с лета 1999 г. она начинает увеличивать учетную ставку медленными шагами (по 0,25 %), доведя ее до 6 % в начале 2000 г. 16 мая 2000 г. учетная ставка в США составила уже 6,5 %. Это сделало более дорогими заимствования для миллионов американских потребителей и компаний. Темпы роста объемов продаж замедлились.

Вместе с тем, не следует переоценивать в сложившихся новых условиях регуляторную роль процентной ставки12). Величина денежной массы во многом зависит от притока капиталов в страну и тем самым от способности американской экономики производить большое количество инновационной добавленной стоимости. В 1997-99 гг. чистый объем покупок американских акций иностранными инвесторами составлял 70, 50 и 108 млрд долл. соответственно (Ведомости, 11 мая 2000 г.). Ежемесячно фондовые рынка США пополняются на 17-18 млрд долл. Если эта способность уменьшится, то уменьшится и приток зарубежного капитала в страну. Исчезнет источник, компенсирующий огромную внутреннюю и внешнюю задолженность американской экономики, тор-

1

Фундаментальное значение имеет не абсолютная величина процентной ставки, а ее отношение к норме прибыли на капитал. Если последняя ниже процентной ставки, то объем кредитов не будет расти, даже если процентная ставка упадет. Например, в Японии даже при близких к нулю процентных ставках объем кредитов невелик, поскольку предельная доходность инвестиций отрицательна. Отсюда стагнация японской экономики, несмотря на низкие процентные ставки. Аналогично, если процентные ставки вырастут, но все равно будут ниже предельной доходности инвестиций, то объем кредитов не уменьшится (выгодно брать кредит даже по более высокой ставке, так как его можно затем инвестировать с большей доходностью).

говый дефицит которой составил в 1999 г. 267,6 млрд долл. Упадет курс доллара, что усилит отток капитала из страны. Это приведет к быстрому разрушению инновационной пирамиды и, возможно, к экономическому кризису.

Крах существующей сегодня в США инновационной пирамиды вполне возможен, но не необходим. Не исключена внушительная серия новых падений DJ и особенно NASDAQ. Свою роль в этом сыграли и судебный процесс над Microsoft, и желание руководящего звена новых компаний зафиксировать полученную ими прибыль, продав значительную часть своих акций. Но главные причины другие. Это принципиальная неясность будущего, вызываемая стремительным темпом изменений, и чрезмерно большой объем фондовых операций (относительно размеров ВВП). В конце марта 2000 г., за две недели до первого рекордного падения NASDAQ, объем торгов на фондовых рынков США достигал (в годичном исчислении) 394 % ВВП.

Однако даже наступление фондового краха совсем не означает, что продолжавшийся длительное время рост фондовых индексов в США представляет собой мыльный пузырь. Эволюционные изменения, какие произошли в США в 90-е годы, не только важны, но й необратимы. Вряд ли американские фирмы откажутся от новых рискованных, но доходных венчурных бизнес-моделей. Сомнительно, что миллионы американцев вновь понесут свои сбережения в банки под 2 % годовых, когда у них имеется пусть сопряженная с риском, но все же реальная возможность быстрее увеличивать свои доходы. Иначе говоря, даже если нынешняя инновационная пирамида в США разрушится, ее обломки послужат исходным материалом для построения новой, еще более грандиозной инновационной пирамиды, функционирующей, возможно, несколько по-новому.

Эволюционную экономику, в основе которой лежит создание инновационной стоимости в растущих размерах, привлекающее большое количество иностранного капитала в качестве важнейшего источника инвестиций, вернуть в прежнее состояние уже невозможно. На наших глазах способ поведения конкурентного рынка в очередной раз неожиданно изменяется.